Saltar menúes de navegación e información institucional Teclas de acceso rápido
CRISIS DE DEUDA

"El reperfilamiento puede ayudar, pero el gobierno no llega a tiempo"

Martín Guzman es investigador de la Universidad de Columbia en Nueva York y especialista en temas de deuda y desarrollo económico y es consultado frecuentemente por miembros del Senado y de la Cámara de Representantes de los Estados Unidos, en donde este año fue llamado a brindar testimonio como testigo experto sobre un caso concreto de una crisis de deuda pública. Junto con el premio Nóbel Joseph Stiglitz, codirige un equipo de trabajo sobre "crisis de deuda soberana y reestructuración" en el Initiative for Policy Dialogue (IPD), un instituto creado por el premio Nóbel con el objetivo de ofrecer una visión distinta de aquella promovida por el FMI y el Banco Mundial durante el auge del llamado "Consenso de Washington".

Profesor de la UNLP y la UBA y doctor en economía de la Brown University, visitó Buenos Aires para dar un seminario de deuda soberana, organizado por el Instituto Interdisciplinario de Economía Política de Buenos Aires (IIEP) de la UBA y el Conicet. Expuso acerca de las últimas crisis de deuda del mundo y las razones por las que en más de la mitad de los casos las renegociaciones llegaron demasiado tarde y por un monto insuficiente como para sacar a las economías de la agonía, lo que obligó a los países a una segunda renegociación a los pocos años.

Tras una semana de curso con auditorio repleto, Guzman accedió a una entrevista con LPO para poner blanco sobre negro acerca de la realidad de la deuda externa argentina a la luz del último salto del dólar, el cambio de escenario político y en anuncio de un "reperfilamiento voluntario" de la deuda.

En la última entrevista con este medio usted había asegurado que pasados dos años de este gobierno los desequilibrios macroeconómicos eran aún más profundos que cuando comenzaron. Eso fue antes de la corrida del 2018. ¿Qué análisis hace de la situación actual?

Los problemas hoy son aún más profundos. Hoy el país produce menos, tiene problemas sociales más graves, está más endeudado y tiene una limitadísima capacidad de hacer política macroeconómica para lidiar con sus problemas coyunturales y estructurales, dos problemáticas que vienen de la mano. Urge redefinir un rumbo.

En las últimas tres semanas se perdieron un promedio diario de más de 900 millones de dólares de las Reservas. ¿Qué considera más importante en este contexto? ¿Usar las reservas para defender el tipo de cambio o dejar que el dólar fluya para no dilapidar las pocas divisas que le quedan al Banco Central?

Encuentro primordial no dilapidar las reservas. Quedarse sin reservas sería el estallido final. Que aún queden reservas ayuda en varias dimensiones. Pone un límite a la velocidad de la espiral devaluación - inflación, contribuye a que los precios de los bonos no caigan más y ayuda a la robustez del sistema financiero. Pero eso tampoco quiere decir que el BCRA no tenga que intervenir bajo ninguna circunstancia. A veces toca hacerlo, pero con prudencia, comprendiendo lo delicado que son las disyuntivas.

Intervenir el lunes post PASO era una apuesta casi equivalente a un suicidio. Podría haberse dado una liquidación de las reservas sin siquiera lograr parar la corrida.

Intervenir el lunes post PASO era una apuesta casi equivalente a un suicidio. Podría haberse dado una liquidación de las reservas sin siquiera lograr parar la corrida, pues ese día realmente no había nada que anclase las expectativas de depreciación del peso. Pero la situación luego cambió. Tanto gobierno como oposición marcaron que el dólar en un valor que rondase los 60 pesos estaba bien, y eso puso un freno a las expectativas de depreciación y le dio una guía al BCRA. Pero tampoco es la panacea, porque si vuelve a haber una corrida sobre el peso no es que el BCRA pueda jugarse un pleno en pararla vendiendo cuantas reservas sean necesarias. Y este contexto la situación va cambiando día a día y toca ir adaptándose a las circunstancias bajo la premisa de no quedarse sin reservas.

La actual devaluación genera por un lado una licuación de los pasivos en pesos del Banco Central solucionando el problema "bomba de Leliqs", pero al mismo tiempo dispara el ratio de endeudamiento poniendo en duda la capacidad de pago. ¿Qué fenómeno es más gravitante?

Los dos fenómenos son parte del mismo problema, que tiene que ver con que hay un problema de escasez de divisas y fuertes dudas sobre la capacidad del país para resolverlo.

Usted sostiene la tesis de que en general "las reestructuraciones llegan muy tarde y por muy poco", es decir que se hacen mal y muestra evidencia científica de que más del 50% de las reestructuraciones terminaron una re-reestructuración poco tiempo después. ¿Qué opina de las cuatro medidas anunciadas por Lacunza el miércoles pasado?¿Cree que fueron tomadas a tiempo y que ayudan a la estabilidad cambiaria como apuntó el ministro? ¿Considera que postergar el pago de la deuda de corto plazo a los tenedores institucionales es un default selectivo como aseguró Claudio Loser?

Querer refinanciar vencimientos a tasas de mercado en el escenario actual sería elegir el camino de la agonía, pues la carga de intereses se tornaría tan grande que forzaría luego a un ajuste fiscal aún mayor, poniendo al país en una espiral recesiva, y hasta agravando el problema de la deuda, porque si la actividad cae la recaudación fiscal también cae. No refinanciarse pero hacer un ajuste brutal para extraer del sector privado los dólares que se necesitan para enfrentar los vencimientos también generaría una recesión mayúscula y dada la situación actual ni siquiera es posible ir por ahí.

Y no se puede hacer magia para ganarle a las restricciones de recursos, hay que lidiar con ellas, así que si descartamos esas dos alternativas, lo que queda es hacer políticas de deuda.

La propuesta del "reperfilamiento" de la estructura de deuda puede ayudar si es que se hace bien. Que se haga bien quiere decir que no implique una mayor carga de deuda para el país y que genere cierto alivio en el corto plazo. La propuesta específica aún está por verse. Y a tiempo no llega, como lo discutimos en su momento, mi visión es que esto había que haberlo hecho en mayo de 2018 en lugar de acudir al FMI, pero mejor buscar hacerlo ya que prolongar la agonía.

La propuesta del 'reperfilamiento' puede ayudar si es que se hace bien. Pero el gobierno no llega a tiempo. Esto había que haberlo hecho en mayo de 2018 en lugar de acudir al FMI, pero mejor buscar hacerlo ya que prolongar la agonía.

En cuanto al anuncio para las letras de corto plazo con tenedores institucionales, técnicamente es un default, en este caso selectivo, pues no existe un "reperfilamiento involuntario". El reperfilamiento es una modificación en el perfil de la deuda que se alcanza como resultado de un acuerdo voluntario entre las dos partes (o al menos un acuerdo voluntario con una mayoría calificada tal que de acuerdo a la letra del contrato implica que la minoría tenga que aceptar el canje).

Hernán Lacunza aseguró que el problema argentino no es de solvencia sino de liquidez, ¿qué opina de eso? y en función de su respuesta ¿Qué tipo de reestructuración considera más adecuada para la Argentina? ¿Basta con cambiar el perfil de vencimientos o es recomendable ir a una quita para que otra vez no sea "too little, too late"? De ser así, ¿es posible hacer una comparación con la quita alcanzada en el 2005?

La separación entre liquidez y solvencia no está bien planteada. ¿Por qué un deudor a quien todo el mundo considera solvente no habría de tener liquidez? Son dos conceptos que vienen de la mano. Las dudas sobre la solvencia generan iliquidez, y la falta de liquidez, o el tener que pagar muy caro por ella, afecta a la solvencia.

Las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pública argentina son fuertes y hay fundamento para ello ya que el país se ha endeudado en moneda extranjera y no ha generado un aumento concomitante de las divisas con las que sostener los servicios de deuda. Ese es el problema que hoy por hoy está enfrentando Argentina, y sobre el que hay que trabajar en todo el frente macroeconómico para que deje de ser un problema.

Se necesita poner en funcionamiento un plan económico que tenga como premisa central la recuperación de la actividad, incluyendo la recuperación de las divisas que genera el país. Porque no hay forma de estabilizar esta economía sin recuperación de la actividad.

Nadie quiere un default sobre el stock de bonos, lo que se busca es justamente un plan para estabilizar y así evitar caer una situación de crisis de deuda pública en la que las propuestas a discutir para resolverla terminen teniendo otro tono.

Y considero también que hay que seguir trabajando el mensaje sobre el asunto de la deuda para alcanzar un equilibrio entre comunicar lo delicado de la situación y no generar expectativas más volátiles que lo que la situación justifica. Y pienso que lo más adecuado es hablar de políticas de deuda, que incluye más opciones que la de reestructuración. A la palabra reestructuración se la asocia con algo traumático en Argentina, ya que la última reestructuración procedió a un default. Lo que está debatiéndose por ahora es diferente que lo del 2001. Nadie quiere un default sobre el stock de bonos, lo que se busca es justamente un plan para estabilizar y así evitar caer una situación de crisis de deuda pública como aquella. Porque si se profundizan los problemas, ahí sí que las propuestas a discutir para resolver la crisis terminarán teniendo otro tono.

La legislación argentina pide que en una renegociación se consigan mejoras en dos de tres variables (plazo, tasa, principal) a la hora de la gestión de la deuda de corto plazo, lo que dificulta su canje y el equipo de Finanzas de este gobierno mantuvo un debate parlamentario para reducir esas exigencias que no prosperó. ¿Cree que esta restricción debería levantarse por ley poder encarar mejor una reestructuración de la naturaleza que sea?

Esta cuestión refiere a la disyuntiva entre reglas versus discrecionalidad. Claro que hay valor en la flexibilidad. Pero por algo existe esa restricción. Si usásemos bien la discrecionalidad, necesitaríamos de menos reglas. Ya nos ha pasado en Argentina de hacer un "mega-canje" en el que terminamos validando tasas usureras -cierto, menos usureras que las tasas a las que costaba refinanciarse el mercado, pero que aun así dejaban Argentina con una carga de deuda que excepto un milagro se iba a tornar impagable, que fue lo que efectivamente ocurrió-. Dada nuestra historia, me parece que acá la regla nos ayuda a preservarnos.

¿Cuáles son las diferencias cruciales en las estrategias para ir a un reperfilamiento de la deuda bajo Ley argentina, bajo Ley Nueva York o europea y con el FMI? ¿Qué tiempo llevan estos procesos habitualmente? ¿Tiene tiempo este gobierno antes del 10 de diciembre para concluir alguno de estos tres frentes de renegociación o sería conveniente esperar al 27 de octubre para sentar nuevos interlocutores a la mesa con los acreedores?

Con el FMI no se habla de reperfilamiento. El reperfilamiento refiere a privados. Con el FMI lo que se busca es negociar el cronograma de transferencias, que es lo que este gobierno anunció que comenzará a hacer y es lógico porque el plan que se implementó no fue efectivo para que el país se estabilice. El anuncio de esta semana es un reconocimiento por parte del mismo gobierno que lo acordó de que el plan ha fracasado y que Argentina no tendrá los dólares para hacer frente a los desembolsos programados en los tiempos previstos en el plan.El anuncio de esta semana es un reconocimiento por parte del mismo gobierno que lo acordó de que el plan ha fracasado y que Argentina no tendrá los dólares para hacer frente a los desembolsos programados en los tiempos previstos en el plan.

Para el reperfilamiento con privados es necesaria una negociación para alcanzar un canje de bonos voluntario. Parte de la deuda emitida tiene cláusulas de acción colectiva, que definen que si se llega a cierto porcentaje de aceptación sobre una serie de bonos con esas cláusulas, el resto tiene que aceptarlo.

Lo del tiempo necesario es relativo a la capacidad del gobierno actual para liderar este proceso y a si ya vienen trabajando en ello o no. Mi impresión es que a este gobierno no le sobra nada de capacidad para ejecutar una transacción de este tipo, pero está bien que el tema se ponga sobre la mesa ya mismo y que se busque resolverlo porque la situación de deuda hoy por hoy es crítica y ya no queda alternativa que permita eludir el plantear esto.

Argentina tiene aún en default unos 650 millones de dólares de la cesación de pagos de diciembre de 2001 y ahora está hablando de default otra vez. ¿Qué lectura hace de la relación de Argentina con el endeudamiento en general y en moneda extranjera en particular?

Es notable la relación de Argentina con el endeudamiento. Tiene que ver primero con que nos creemos historias maravillosas y actuamos recurrentemente como si el futuro fuese a ser la maravilla que nunca termina siendo. Ahora nos acaba de pasar la época de la lluvia de inversiones. Antes fue el de las reformas de Menem empujadas por aquello a lo que se llamó "consenso de Washington" que supuestamente nos iban a llevar al cenit de la economía mundial. Y es también notable que el mundo nos compra esas historias, y nos presta. Porque esto es un juego de dos partes, no hay deudor sin prestamista. Y cuando termina pasando lo de siempre, que es que no despegamos, terminamos atrapados en crisis de deuda que nos cuestan carísimo.

Generación tras generación nuestra economía condena a millones a la la precariedad, a la exclusión de los mercados de trabajo formales, a la falta oportunidades económicas y de las motivaciones. Y así se vuelve cada vez más difícil despegar. Porque cada crisis te deja la herencia de gente que creció en condiciones que luego le impiden poder enfrentar la división internacional del trabajo de una forma competitiva desde su territorio, y mucho de lo que termina teniendo que hacer el estado es contener los problemas que la propia organización social generó. Las crisis de deuda pública son tragedias sociales. Y una de las condiciones necesarias para que sean menos probables es la de dejar de hacer política a base de ilusiones.

Volviendo a la situación actual, lo que veo es que nadie quiere un default en el sentido clásico. Ya se ha dicho muchas veces que la voluntad de cumplir al ciento por ciento con los compromisos está. Pero la deuda es efectivamente un problema que el país enfrenta, y toca trabajar en asegurar que también esté la capacidad de cumplir con los compromisos, porque con la voluntad no alcanza. Y para eso hay que crecer.

¿Hay algún ejemplo en el mundo que encuentra apropiado para imitar? En el mercado se menciona el caso Ucrania, mientras que el kirchnerismo destaca el ejemplo de Portugal. ¿Usted qué opina?

Hay elementos de otras experiencias que pueden ser tomados, pero Argentina necesita un plan propio, basado en sus propios problemas y consciente de sus propias restricciones. Y de una vez por todas sensato en las premisas.

Hay que empezar por un diagnóstico correcto. Lo primero es reconocer que tenemos múltiples desequilibrios que están interconectados. Hay problemas sociales, con un sector grande de la sociedad en situación vulnerable. Hay un problema externo, que viene de que el país hace años que no logra un crecimiento sostenido del volumen de lo que exporta, y eso obviamente limita el crecimiento del gasto en dólares. Hay un problema fiscal, que no se puede separar del problema externo pues el sector público está endeudado en moneda extranjera. Hay un problema más general de estructura productiva insuficiente para colocar a Argentina en un sendero de desarrollo virtuoso, con buena parte de su población creciendo de una manera que le pone enormes dificultades para poder integrarse de forma competitiva en una economía global en la que el conocimiento cada vez vale más. Y como parte de ese problema está la cuestión de la matriz energética, que es central para cualquier país del mundo que pretenda poder crecer de forma sostenida.

Junto al diagnóstico nos tenemos que plantear qué queremos ser. Y a partir de allí buscar el remedio, que tiene que respetar las restricciones que se enfrentan. Es la hora de hacer política económica sobre la base de la realidad.

¿Qué quiere decir con eso?

Eso quiere decir varias cosas. Primero, que las cosas no cambian de un día para otro. Se haga lo que se haga, es difícil que se traduzca rápidamente en un crecimiento de las divisas que genera el país. En 2020 las disyuntivas van a ser delicadas. Será importante para el próximo gobierno vislumbrar todo el árbol de posibilidades, no tan solo una rama como vino haciendo el gobierno actual haciendo política sobre la base de que su visión del mundo era la correcta, y rechazando la idea del plan B cada vez que la realidad les sugería que estaban pifiándole. Hay que tener plan A, B, C, y tantas combinaciones de letras como ramas tenga el árbol.

El próximo gobierno deberá vislumbrar todo el árbol de posibilidades, no tan solo una rama como vino haciendo el gobierno actual haciendo política sobre la base de que su visión del mundo era la correcta y rechazando la idea del plan B cada vez que la realidad les sugería que estaban pifiándole.

Como parte del menú de alternativas hay que dar una discusión sobre el programa monetario, que condiciona al programa fiscal. Tenemos una inflación anual superior al 50 por ciento, lo que quiere decir que hay un fenomenal impuesto inflacionario pero el Banco Central implementa un programa monetario en el que lo que hace es primero impedirle al sector público cobrarlo, manteniendo constante la base monetaria a pesar de que hay inflación con base en la ilusión de que eso es lo que logrará rápidamente frenar la inflación, que ya vimos que no ocurrió. Y como para lograr esa meta hay que esterilizar lo que se emite a tasas altísimas, luego se termina usando el impuesto inflacionario para pagar el interés de los bonos con los que se esteriliza. Y hay quienes mientras las finanzas del sector público se caen a pedazos celebran que el balance del banco central mejora. Es ridículo. Será importante que en los años próximos quienes estén a cargo de la política monetaria recuerden que están en el Banco Central de la República Argentina y no en la República del Banco Central.

Y basta con querer descubrir la panacea. La realidad es que va a llevar tiempo resolver el problema de la inflación. Pensemos que en esta Argentina que no logra producir más divisas, parte de la emisión de pesos va a demanda por dólares, lo que aumenta el tipo de cambio y se traslada a los precios. Como inflación va a seguir habiendo y como es auto-destructivo querer resolver de un golpe el problema fiscal (que obviamente tiene que ir atacándose pues no hay forma de que la deuda sea sostenible si no recuperamos el superávit fiscal), entonces seguirá habiendo emisión de pesos por un tiempo a pesar de que la demanda por pesos no crezca, aunque eso tiene que ir por un sendero de reducción.

El gobierno de Macri planteó hacer gradualismo fiscal con extremismo monetario y la cosa le explotó. Y es lo que pasaría si se quisiese hacer cualquier forma de extremismo en la situación de vulnerabilidad que padece Argentina hoy.

Y querer esterilizar todo lo que se emite no es prudente, te puede terminar generando un salto cambiario de golpe que es destructivo, como ya le ha ocurrido repetidas veces al gobierno actual. El punto a entender es que querer resolver un desequilibrio de golpe sin contar con la capacidad para resolver los otros desequilibrios interconectados termina agravando los problemas. El gobierno de Macri planteó hacer gradualismo fiscal con extremismo monetario y la cosa le explotó. Y es lo que pasaría si se quisiese hacer extremismo fiscal o cualquier forma de extremismo en la situación de vulnerabilidad que padece Argentina hoy.

Se han mencionado contactos entre usted y el equipo de Alberto Fernández. ¿Existe la posibilidad de que integre el próximo gobierno?

La voluntad y el deseo de contribuir con el desarrollo del país está presente siempre pero no es éste el momento para hablar de ello ni soy yo quien está en condiciones de definirlo. Es importante dejar en claro que hablo estrictamente a título individual.

¿Cómo queda posicionado el FMI en esta futura negociación que tendrá con la Argentina? ¿El explícito apoyo al gobierno de Macri y la violación de los acuerdos firmados cree que puede ser utilizado por Fernández para obtener mejores términos en esta puja?

Hay una realidad, que es que el plan fracasó. Y ya fue abandonado por este mismo gobierno. Así que gobierne quien gobierne el plan tiene que reformularse. Pero no creo que la fortaleza de las posiciones de las partes involucradas vaya a tener nada que ver con lo que haya pasado en el año y medio que precede al inicio del próximo gobierno.

¿Qué grado de autonomía tendrá la Argentina en relación al FMI para realizar una política de estímulo a la demanda agregada como plantea el peronismo?

Efectivamente Argentina tiene un menor grado de autonomía. Esto siempre es así cuando un país se endeuda, y más aún con el FMI. Pero aún con esta realidad es imperativo para el próximo gobierno recuperar las riendas.

Y volvemos al punto de que el objetivo al que apuntaba al programa con el FMI, la estabilización, no se puede alcanzar sin la recuperación de la actividad. Pero también tengamos en claro otra cosa: la recuperación de la demanda será importante para poder estabilizar, pero una vez alcanzada la estabilización, crecer de forma sostenida nos pide ir generando también mayor capacidad de oferta, lo que requiere de otras políticas, como una política industrial moderna que apunte a generar condiciones para un proceso iterativo entre el sector público y el privado, que se enfoque en remover obstáculos para facilitar el aprendizaje y potenciar las complementariedades estratégicas.

Esta lógica de como contribuir al dinamismo del sector privado vale también para el agro, el sector más dinámico de la economía argentina, sector al que desde el Estado se lo puede ayudar persiguiendo una lógica de desarrollo de ventajas comparativas dinámicas en lugar de estáticas, poniendo el foco en el desarrollo de capacidades de coordinación pública complementarias de la institucionalidad privada ya presente, orientadas a intervenciones sobre las innovaciones críticas para que el aumento de la complejidad de la estructura productiva sea un resultado más probable.

Será importante en lo que se viene no confundir medidas de emergencia para lidiar con tiempos de crisis con características estructurales de la política económica.

Fuente: LA POLITICA ONLINE.
CRISIS DE DEUDA

Teclas de acceso